股指： 关注重要会议，科技题材仍在发酵
1、科技题材继续强势，A股资产受到资金青睐
节后第三周，指数继续反弹，Wind全A周度上涨2.06%，日均成交额1.91万亿元，流动性继续回升。大小盘指数分化减弱，多板块尤其是大盘股开始轮动。中证1000上涨3.21%，中证500上涨1.84%，沪深300指数上涨1% ，上证50上涨0.8%。此外，科技题材继续强势表现，科创50周涨幅超7%，恒生科技周涨幅超6%，与之相对的，纳斯达克周度收跌2.51%，外资投资持续加码，美元对离岸人民币小幅回调至7.25。A股AI产业链、机器人产业链、半导体、数据中心、新能源汽车智能化升级等投资线索受到市场关注，而大盘价值表现相对低迷。对A股而言，DeepSeek重塑了生成式AI产业格局，打破了海外在该领域的垄断式地位，使得我国科创领域系统性被低估的局面发生改变。我们对近期A股走势整体保持乐观，但交易层面需要谨慎。目前A股TMT板块成交额已经超过全市场成交额的50%，交易拥挤度较高；同时，1000IV不断回落至近期低位，说明市场预期未来指数以震荡为主，短期的快速上涨可能会逐步放缓。
2、政策走向仍是近期市场关注重点
两会召开在即，从此前地方两会的情况来看，预计2025年财政政策以稳为主，在31个省市自治区公布的2025年GDP增速目标中，2个上涨，16个持平，13个下降，预计中央财政仍将以化债为主。由于当前货币政策对于财政依赖明显，因此预计适度宽松的货币政策可能并不会显著高于预期。但是，央行资产端持续收缩并不代表收紧货币政策，而是为了更好的调整货币投放渠道。
2月17日，习近平总书记在京出席民营企业座谈会并发表重要讲话，强调广大民营企业和民营企业家要坚守主业、做强实业，加强自主创新，转变发展方式，不断提高企业质量、效益和核心竞争力，努力为推动科技创新、培育新质生产力、建设现代化产业体系、全面推进乡村振兴、促进区域协调发展、保障和改善民生等多作贡献。
3、上市公司财报显示经济仍处于筑底区间，如何提升资产端收益率是A股市场回升的关键。
目前，影响A股长期走势的主要因素仍然是债务周期下各部门去杠杆的进程，核心在于名义经济增速是否超过名义利率，即资产端投资收益能否超过负债端利息成本。今年前三季度，沪深两市A股剔除金融板块后，累计营收同比增速-1.7%（中报-0.6%）；累计归母净利润同比增速-7.2%（中报-5.3%），单季同比增速-10.0%（中报-6.0%）； ROE（TTM）为7.16%，自2023年以来连续多个季度小幅下降。尽管三季报整体数据偏弱，但是基本符合市场预期。从流动性增加引导市场预期回暖，再到带动上市公司盈利能力回升还需要一段时间。
国债：资金持续紧张，债市延续调整
1、债市表现：1月经济数据开门同时股市表现较好对债市形成利空，但债市回调主要原因依然是持续紧张的资金面。本周逆回购延续净回笼态势，资金紧张局面有所加剧，债市继续调整。截止2月21日收盘，二年期国债收益率周环比上行3.9BP至1.4%，十年期国债收益率上行2.5BP至1.68%，三十年期国债收益率上行7BP至1.89%。国债期货高位回落，TS2506、TF2506、T2506、TL2506周环比变动分别为0.07%、-0.2%、-0.64%、-2.68%。美债收益率小幅回落，截至2月21日收盘，10年期美债收益率周环比下行5BP至4.42%，2年期美债下行7BP至4.19%，10-2年利差23BP。10年期中美利差-270BP，倒挂幅度周环比收窄12BP。
2、政策动态：央行行长主题发言表示：下一步，中国政府将实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，强化宏观经济政策的逆周期调节，持续推动中国经济增长模式转型，巩固和增强经济回升向好势头。央行本周（02月17日至02月21日）共开展15261亿元逆回购操作，无国库现金定存操作，无MLF投放，全部投放量15261亿元；本周共有10443亿元逆回购到期，无国库现金定存到期，5000亿元MLF回笼，全部回笼量15443亿元。本周央行市场公开操作实现净回笼182亿元。本周资金面边际继续收紧。D001上行14BP至2.15%，D007上行28BP至2.31%，DR001上行3.6BP至1.95%，DR007上行27BP至2.12%。贷款市场报价利率（LPR）连续四个月保持不变。2月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，当日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.10%，5年期以上LPR为3.60%，均与前期保持一致。
3、债券供给：本周政府债发行6705亿元，净发行5881亿元，其中国债净发行628亿元，地方债净发行5253亿元。发行计划显示，下周政府债发行6453亿元，净发行3236亿元，其中国债净发行-1049亿元，地方债净发行4285亿元。本周专项债发行1360亿元，下周计划发行1534亿元，全年累计发行4052亿元。
4、策略观点：政策空窗期，资金面依然是主导债市的主要因素。下周来看，央行公开市场操作较为克制，同时临近月末，资金面紧张态势预计持续，债市调整预计延续。
宏观：政府工作报告前瞻
十四届全国人大三次会议将于2025年3月5日在北京召开，届时会议审议2025年政府工作报告。近期，地方两会相继召开，明确今年重点工作任务。根据地方政府工作报告内容，传递出以下几个信号：
1.GDP增速目标：多数省份持平于2024年，内蒙古、重庆、新疆、贵州、辽宁相较于2024年上调，上调幅度分别为1.0%、1.0%、0.5%、0.5%、0.5%；海南、河北、陕西、青海相较于2024年下调，下调幅度分别为2%、0.5%、0.5%、0.5%。参照“2035年实现GDP总量较2020年翻一番”的目标，2025年至2035年年均4%的增速可以完成目标。预估2025年国内GDP增速目标定为5%。
- 固定资产投资增速目标：各省份/直辖市2025年固定资产投资增速目标相较于2024年稳中有升。公布目标的省份/直辖市中，8个上调了增速目标，7个下调，4个持平（天津2024年目标为正增长，2025年为3%）。算术平均来看，8个省市上调幅度为3%，7个省市下调幅度为1.4%。19个省份/直辖市2025年算术平均增速为6.7%，2024年为6.3%。值得注意的是，2025 年“化债”和“稳住地产”政策诉求下，基建的资金将面临“逆风”，增速难以有大幅改善的可能。
3．社零增速目标：公布2025年社零增速目标的省份/直辖市中，5个与2024年目标持平，其余均下调目标增速，无一上调。21个省份/直辖市2025年算术平均增速为5.7%，2024年为6.9%。
- CPI涨幅目标：所有公布2025年CPI涨幅目标的省份/直辖市，目标均定为2%。值得注意的是，除了河南省是持平于2024年目标，其他省份/直辖市均从3%下调至2%。由于实际CPI涨幅多年均明显低于3%的涨幅目标，所以下调CPI涨幅目标并不能说明2025年CPI涨幅会低于2024年，而是2%的涨幅目标更加切实贴近真实水平。预估2025年全国CPI涨幅目标也将同步调整为2%。展望2025年，居民收入及预期或将有所改善，叠加促消费政策加码，在低基数效应之下，2025年CPI大概率维持温和上行的趋势。
下周关注：中国2月官方PMI（周六）
贵金属：美元走弱 黄金冲高
1、伦敦现货黄金再次冲高，较上周上涨1.83%至2934.955美元/盎司，周内价格再创历史新高（2954.944美元/盎司）；现货白银较上周上涨0.97%至32.422美元/盎司；金银比在90.5附近。截止2月18日美国CFTC黄金持仓显示，总持仓较上次（11日）统计减仓6389张至522330张；非商业持仓净多数据减仓15830张至268674张；Comex库存，截止2月21日黄金库存周度增加35.53吨至1200.3吨；白银库存增加366.49吨至12120.16吨。
2、美联储理事鲍曼表示，美联储在决定降息之前，需要对通胀持续下降建立更大信心，并密切关注特朗普政府的贸易政策对经济前景带来的不确定性；费城联储主席哈克，当前政策仍具限制性，预计利率能“在长期内”下降。美联储1月会议纪要显示，与会官员们认为，在进一步降息之前，需要看到通胀继续下降，但特朗普关税等政策让通胀存在上行风险。不过，文中提到考虑暂停或放缓资产负债表的缩减，这也意味着美联储无法完全逆转新冠以来的QE规模。地缘政治方面，美俄第一阶段谈判结束，双方同意“尽快”启动乌克兰和谈进程。有媒体称美国政府正推动在4月20日前实现俄乌冲突停火。
3、市场聚焦在美总统特朗普的关税动向和地缘政策，特别是俄乌进展，如果俄乌冲突走向结束，那么从2022年起支撑金价走高的地缘逻辑就面临坍塌，市场或锚定在4月份前后。当前市场热议伦敦黄金库存转移至美国进行套利交割，引发现货挤仓风险，当前金价上行角度抬高亦可能是市场关注不到的基本面因素，但这也意味着多空进入强博弈阶段。当前海外不少机构锚定了3000美元/盎司的关口位置，看能否顺利突破，从操作层面去看追涨仍要谨慎，随着投机多头拥挤度提升，获利了结的风险也在累积。若市场对金价恐高，投资者目光或转向其他铂族类金属，关注白银是否有补涨动作。
