原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao )
作者 | Chong Lei,CFA
最早喊出 " 活下去 " 的万科，快活不下去了。
12 月 18 日至 20 日，万科数笔未到期美元债价格大幅下跌。12 月 20 日当天，2025 年 5 月到期的短久期美元债价格下跌 6.2%。此前 12 月 19 日，将于 2025 年 6 月之后到期的数笔公司债成交收益率上升至 30% 至 35% 左右，更有个别债的成交收益率升至 40% 上下，收益率暴涨同样是因为债券价格暴跌。
市场对万科债券 " 用脚投票 " 背后，根源可能是即将矗立在万科眼前的，新一轮偿债高峰。
2025 年一季度，万科有 98.9 亿元的境内公开债需要兑付。据 DM 查债通统计，2025 年全年，万科共有 16 笔到期或行权的境内公开债，存续本金规模合计 326.4 亿元；同期，该公司另有两笔境外债到期，存续本金规模约为 36 亿元。
然而，雪上加霜的是，万科在资金层面并不理想。三季报显示，万科账上现金相比年中，仅一个季度就减少了接近 130 亿元；此外，前三季度，万科亏损约 180 亿元。
为了寻得一线生机，万科已毅然开启 " 瘦身 " 之旅，不少资产被相继剥离。但在瘦身过程中，问题也接踵而至。在应对流动性压力的需求下，率先被割舍的，往往是那些相对优质且流动性良好的资产，然而此类资产毕竟数量有限，随着瘦身进程的推进，只会卖一个少一个。
虽在短期内，资金压力或许能得到一定程度的勉强缓解，但从长远视角审视，中长期的债务清偿难题，依然如一座横亘在前的大山。这一难题所形成的阴霾，正是万科那些久期稍远的债券，近期惨遭暴跌的核心症结。
对于如今的地产市场，万科已经成为系统安全性的风向标，能否按时偿债，不仅关乎自身安危，更是牵动着地产市场甚至宏观经济的敏感神经。
一般情况下，债券收益率减去无风险利率所得出的数值，大致约等于该债券的违约概率（有兴趣的读者，可以通过二叉树模型和风险中性定价自己推导一下）。
以此推算，收益率被推至 30% 以上甚至 40% 的万科债券，意味着市场预期万科相关债券的违约率，已经在 3 成以上，甚至接近 4 成。如此高的隐含违约概率，也反映了债券市场异动背后，投资者对万科的极不信任。
同时，还有一个有意思的现象，据财新报道，12 月 19 日，个别保险机构大量抛售万科将于 2026 年到期的境内债，又同步购入该公司将于 2025 年一季度到期的数只中票。上述交投特征延续到 12 月 23 日。
当天，投资者买入万科将于 2025 年一季度到期的几笔境内债，这些债券价格坚挺在面值的 95% 以上。而万科在 2025 年底及 2026 年之后到期的境内债遭遇投资人抛售，价格普遍跌至面值的 60% 至 75% 左右。
为什么一边买入万科债券，一边又卖出呢？用大白话解释的话，就是市场不担心万科未来三个月内会违约，但是担心一年之后万科就会违约。
9 月底，中央政治局会议首次提出要促进房地产市场 " 止跌回稳 "；12 月 11 日中央经济工作会议再次提出，要 " 实施更加积极有为的宏观政策，稳住楼市股市 "，要 " 持续用力推动房地产市场止跌回稳 "。
一系列政策暖风，为房地产企业提供了更为稳定的政策预期。市场不乏声音认为，万科一直被视为房地产行业标杆，在业内具有系统重要性，综合多重因素考虑，监管层大概率会在万科危难之时决策救助。
但是这种信心，还经不起时间的考验。一旦将时间跨度延长，市场便表现出明显的犹豫态度。这种态度的转变根源在于，地产行业长期以来积累的各类问题，以及市场环境的不确定性，使得投资者内心深处对其未来发展态势存在着难以消除的疑虑，进而对于长期持有房地产相关债券持谨慎态度。
多名业内人士认为，当前房地产形势呈现出复杂局面，政策端利好信号凸显，而楼市基本面尚未出现根本性好转，政策导向与企业体感之间存在 " 温差 "。
以万科为例，10 月，各项政策利好出炉后，万科月度销售额回升至 213.6 亿元；但 11 月又环比微跌 5.76% 至 201.3 亿元。2024 年前 11 个月，该公司累计实现合同销售额 2226.8 亿元，同比下跌 35.11%。
这些担忧和怀疑意味着，类似万科近期的债券异动，恐怕还会重现。
市场的担忧不无道理，最新财报显示，万科集团在经营端和债务端仍然承压。
三季报显示，2024 年前九个月，万科累计实现销售额 1812.0 亿元，同比下降 35.4%。
仅第三季度，楼市景气度进一步回落，导致当期万科仅实现销售额 538.7 亿元，同比下降 29.7%，月均销售额约为 179.6 亿元。
这是什么概念呢？2023 年万科月均销售额约为 313.43 亿元，今年 3 到 6 月，月度销售额在 200 到 250 亿元之间。
面对此种市场形势，万科加大 " 以价换量 " 力度，然而这一举措不可避免地导致了其盈利空间的相应收缩，进一步加剧了企业在经营过程中的压力与挑战，也使得市场对于其未来发展态势的担忧，更具现实依据。
2024 年前三季度，万科实现营业收入约 2198.95 亿元，同比下滑 24.25%；归母净利润亏损约 179.43 亿元，同比下降 231.73%。尤其是第三季度，万科的归母净利润亏损约 80.91 亿元，同比下降 315.70%。
万科在财报中指出，造成亏损的主要原因之一是开发业务的结算规模和毛利率下滑，同时公司加大计提资产减值准备。
在房地产行业的运营模式中，预售是常见的销售手段。开发商预先收取购房款，而这部分预售款项在房屋正式交付后，结转为营业收入，进而形成利润。在行业平稳正常年份里，从获取土地开发权到实现项目结算结转这一过程，平均所需的时间周期大致在二至三年左右。
基于此，2024 年前三季度，万科开发业务所对应的结算资源，可能主要源自于 2022 年以前所获取地块之上开发建设的项目。回顾当时的市场环境，土地市场呈现出激烈的竞争态势，这直接导致土地成交价格处于高位运行。
然而，自 2021 年 7 月后，房地产市场形势急转直下，那些基于高价地块所开发打造而成的项目，在进入市场销售阶段时，恰好遭遇市场下行的不利周期。
如前述，万科为应对困境，在成本端地价已甚高的背景下，又不得不 " 以价换量 "，必然导致项目的利润空间遭受严重挤压，进而对公司的整体盈利水平产生显著的负面影响。
此外，由于房地产处于下行周期，万科同时加大计提存货减值准备，进一步拖累业绩。2024 年前三季度，万科计提资产减值损失 20.1 亿元。与之形成鲜明对比的是，2023 年同期，该公司并未计提资产减值损失。
不仅如此，2024 年前三季度，万科还基于合作客户的信用风险特征，计提应收账款、其他应收款等信用减值损失 54.6 亿元。而回顾 2023 年同期，信用减值损失仅计提了 3.6 亿元。
雪上加霜的是，万科不仅在经营端遭遇了亏损困境，于债务端同样承受着不小的压力。
万科曾在 2024 年 3 月 29 日举行的年度业绩会上提出，要争取在 2024 年至 2025 年削减有息债务超过 1000 亿元，力争在未来五年降低 50% 的有息债务。然而，截至 2024 年 9 月末，万科的有息负债总计达到 3276.1 亿元，与 2024 年 6 月末的数据相比，仅仅实现了 1.1% 的微幅下降，削债程度恐怕难言理想。
偿债加速了万科的资金流出。财报数据表明，截至 2024 年 9 月末，万科货币资金约 797.5 亿元，相较于 2024 年 6 月末，出现了 126.5 亿元的净流出情况。与此同时，万科的短期借款以及一年内到期的非流动负债合约金额总计约 1202 亿元。
这一数据对比清晰地揭示出，即便不剔除预售监管资金以及其他受限资金，万科短期负债与现金之间的 " 缺口 " 已经扩大至超过 400 亿元。
万科的状况备受瞩目，各方都在密切审视万科的一举一动，以预判其可能对自身利益以及整个行业格局所产生的潜在连锁反应。
为了渡险，" 瘦身 " 成为万科的关键词。
今年 4 月 30 日，万科董事会主席郁亮在 2023 年度股东大会上称，万科当前的核心工作是避风险、改善基本面，同时还要谋求长期健康发展。为此，该公司提出 " 聚焦主业、瘦身健体 " 一揽子方案，第一阶段即是坚定 " 瘦身 "，并调整融资模式，以降低风险。
郁亮说，他希望未来几年，万科凭借大宗交易及 REITs 的模式，每年都能回笼 200 亿元左右。
在此前后的 2 月和 5 月，万科先后将旗下两个优质商业项目，即上海七宝万科广场 50% 股权、上海南翔印象城 MEGA 的 48% 股权，折价转让给领展房产基金和新加坡政府投资公司旗下企业。
5 月底，万科又以 22.35 亿元，将深圳湾超级总部基地地块转让给深圳南山国资委旗下公司和第一大股东深圳地铁集团组成的联合体。
此外，万科还打包了北京旧宫万科广场和深圳龙岗万科广场两项商业资产，设立中信万科消费基础设施 Pre-REIT。
今年前九个月，包括资产出售与资产证券化在内，万科的大宗资产交易累计签约额超过 200 亿元。
然而，万科在推进资产交易的进程中，亦付出了颇为沉重的代价。
此前，万科召集券商机构举行交流活动，公司相关高管提到，为确保现金流安全，公司折让价格，加大资产处置力度，有些大宗资产的交易价格低于账面值，并且主要发生在二季度，加大万科亏损压力。在财报中，万科也强调了 " 瘦身 " 的沉重代价。
可能正因代价沉重，8 月之后，万科放缓了出售资产的步伐。据财新报道，万科方面意识到，如果一直 " 砸锅卖铁 "，公司将失去持续造血能力与业务优势，甚至因资产折价过多更快进入资不抵债状态。财新引述一名知情人士透露，现在万科更倾向于通过抵质押持有型物业和股权资产，争取更多增量资金来应对偿债高峰。
那么，这算不算是放弃 " 瘦身 " 呢？其实也不是，而是通过一种更 " 聪明 " 的办法，这里面还涉及一个关键的主体——万物云。万物云是从万科分拆后独立上市的物业板块，万科直接及间接持有超过 56% 的股权。
财报显示，2024 年上半年，万物云的贸易应收账款及票据约为 94.45 亿元，相比 2023 年末增加 39.29%。其中，来自关联方万科的应收账款及票据约为 38.18 亿元，较 2023 年末增长 53.52%。
11 月 1 日和 29 日，万物云两度发布公告称，公司分别以 1.5 亿元、约 7.12 亿元收购武汉新唐共祥商业管理有限公司 50% 股权、上海祥大房地产发展有限公司 45% 股权。这两项关联交易均在万科 " 以资抵债 " 模式下进行，万物云分别以 1.5 亿元和 5.9 亿元对万科的应收款项抵付了交易对价。
而之所以说把资产抵给万物云是一种更 " 聪明 " 的做法，是因为万物云之于万科就像是嫡长子，万科将优质资产优先抵给万物云，相较于偿付外部债权人而言，无疑是一种更具优先性与合理性的选择路径。
而对于万物云来说，原本其所持有的万科应收款，在信用质量维度或许存在一定的隐忧与不确定性，而通过资产置换的方式，成功地将其转换为具有相对稳定价值与良好质量的万科其他资产，显然能更有效地提升万物云自身资产质量。
更重要的是，万物云的估值水平相较于万科，有显著的优势。这一差异背后，凸显出资产在不同主体间所展现出的迥异潜力。最新市场数据显示，万物云的市净率为 1.3 倍，但万科的市净率只有 0.4 倍。
简单举个例子，一个价值 10 亿元的项目，属于万科时，在二级市场的价值呈现仅为 4 亿元；一旦转移至万物云旗下，其在二级市场体现出来的价值，便有可能跃升至 13 亿元。即便考虑到万科对万物云的持股比例为 56%，这个项目归属到万科的二级市场价值，也有 7.3 亿元。
但资本市场也不是傻的。
在万科有限的优质资产储备中，那些变现能力强、流动性佳的资产，往往会率先被用于应对短期的资金紧张局面，以解燃眉之急。然而，随着这部分优质资产的逐渐消耗，同时又有一部分被分流至万物云，这无疑使得万科在应对中长期债务的征程中，面临着更为严峻的挑战与困境。
近期的债券异动，显然就是这种担忧的最直接反映，更是对万科的未来进行了一次悲观定价。
参考资料：
财新《多空博弈加剧 万科债券价格异动反映何种信号？》
财新《收购万科抵债社商资产后 万物云欲设立基金实现重资产出表》
财新《前三季度万科录得销售额 1800 亿元 同比降幅低于行业均值》
