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界面新闻编辑 | 王姝
1月3日-4日，2025年中国人民银行工作会议、2025年全国外汇管理工作会议召开，此外中国人民银行货币政策委员会2024年第四季度（总第107次）例会于12月27日召开。三场会议对2025年的金融工作做出部署，释放出诸多政策信号。
1.金融总量要稳定增长：社融易、信贷难
2024年央行工作会议提出“确保社会融资规模全年可持续较快增长”。
由于2024年信贷同比少增，导致2024年社融增长的目标或难实现。央行数据显示，2024年前十一个月社会融资规模增量累计为29.4万亿元，比上年同期少4.24万亿，主要是对实体经济发放的人民币贷款同比少增4.91万亿元。
究其原因，随着房地产市场调整，房地产贷款需求大幅下降，同时融资平台融资也受限。虽然制造业、普惠小微、绿色金融等贷款增长较快，但无法弥补前者的下降，有效信贷需求不足。
某国有大行资产负债部人士表示，这两年银行通过对公贷款弥补零售贷款的缺口，但调研发现，现在企业的贷款需求也不像以前那样好，这就使得2025年的贷款增长面临很大的压力。
央行货币政策委员会2024年四季度例会提出，引导金融机构加大货币信贷投放力度。据界面新闻记者梳理，货币政策委员会例会对于信贷方面的指导基本在“引导信贷合理适度增长”和“优化信贷结构”两种思路之间相机切换，“加大货币信贷投放力度”为首次在例会中提及，彰显了政策层对于当前信贷增长的重视度。
但在有效信贷需求不足及地方债置换、贷款核销等因素下，2025年信贷增长仍面临压力。当前金融数据统计发布中的新增信贷为增量数据（期末贷款余额-期初贷款余额），地方债置换、贷款核销会导致期末余额下降，进而拉低信贷读数。
对此，人民银行研究局局长王信12月14日在2024-2025中国经济年会上也提醒，化债化险带来的金融总量的放缓，不代表对实体经济的支持减少。
他解释称，未来5年地方隐性债务置换规模达10万亿元，同时各地中小金融机构改革化险不良资产的处置也在深入推进，这些工作落地时客观上会下拉金融总量的增速水平，但归根结底是好事，有利于疏解债务链条，让地方卸下包袱、轻装上阵，也有助于提升金融机构的资产指标，维护金融稳定，畅通经济循环。。
2025年央行工作会议则提出，金融总量要稳定增长。一般而言，央行所指的金融总量主要包括社融、M2、信贷三项。虽然信贷增长有难度，但社融增长的概率较大。
相比新增信贷，社融涵盖的范围更广，与实体经济相关性更强，已成为市场观测信用状况的重要指标。除了信贷，社融还包括表外融资、企业债券、股权融资、政府债券甚至贷款核销等分项，地方债置换、贷款核销对社融的影响并不大。
在中央经济工作会议“实施更加积极的财政政策”定调下，市场预计2025年政府债额度可能达到15万亿左右，相比2024年增加4万亿。只要新增信贷保持相对稳定，2025年社融同比多增的概率非常大且增速可能达到10%，相比2024年提升2个百分点左右。
2.不再要求均衡投放，一季度新增信贷占比仍较高
一般而言，银行信贷投放节奏为“四三二一”，即一至四季度信贷投放规模分别占全年的40%、30%、20%、10%，但近年一季度占比明显提升。
比如2023年一季度新增信贷占比达46.5%，创下历史新高，导致后续几个季度信贷储备不足，央行、金融监管总局多次召开会议部署稳信贷工作。
对此2024年央行工作会议提出“注重新增信贷均衡投放”，“均衡投放”的表述在2024年央行货币政策委员会一季度、二季度、三季度例会上均有提及。监管部门希望银行1月或者一季度“开门红”时点不要冲得太猛，适度向前后贷款“小月”进行平滑。
从2024年的数据来看，一季度新增信贷9.46万亿，虽然相比2023年同期有所回落，但占当年新增信贷的52.6%，再度创出历史新高。这意味着均衡投放的目标不仅没有实现，反而还在加强。
对比来看，四季度例会和2025年央行工作会议均未提及均衡投放。一种可能是，在降息已经基本确定的背景下，金融机构早一点发放贷款，贷款利率相对较高，有助于稳定银行的净息差，因而也就不再强调均衡投放。
3.降准降息如何“择机”？
中央经济工作会议提出，要实施适度宽松的货币政策，发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息。市场对2025年降准降息也充分预期，尤其债券市场已定价了30-40BP的政策利率调降。在“各项工作能早则早”的要求下，市场预计一季度降准降息的概率较高。
央行货币政策委员会2024年四季度例会和2025年央行工作会议均提出“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”。中国是大型经济体，货币政策以我为主，国内经济形势肯定是首要考量因素，国外经济金融形势可能主要指向美国加征关税的节奏以及美联储降息的节奏。
金融市场运行情况可能主要指汇率市场和债券市场。
当前春节临近，银行间流动性可能趋于紧张，市场也预期央行可能会降准应对。但在汇率贬值压力比较大的时候，央行可能也会通过其他方式提供流动性。
比如2016年，央行投放6000亿中期借贷便利（MLF）应对，时任央行首席经济学家马骏解读：“央行提供6000亿元以上的中期流动性，有替代降准作用的含义。如过度采用降准措施，可能导致对短期利率过大的下行压力，不利于稳定资本流动和汇率”。而现在央行有买断式逆回购、国债净买入等方式可替代降准。
降息方面，华泰证券研究所所长张继强表示，近两年的经验表明，央行降息通常需要观察几大信号：经济增速、价格信号、社融、房价，时间上兼顾美联储降息等外部制约。且央行降息通常呈现更强的“后验”特征，即不跟随市场预期，更多看实际数据。
张继强称，2025年一季度经济实际情况至关重要。在信贷开门红、政策前置、抢出口等因素支撑下，一季度经济环比不会明显走差，国内经济尚不构成央行降息的强触发剂，加上考虑为潜在的外部冲击留出空间，更可能在二三季度关税落地、出口下滑之后再选择降息。
4.稳汇率诉求上升，外汇逆周期管理工具或推出
1月3日在岸人民币汇率突破7.3的关键点位，同时由于外部不确定性增加，市场预计人民币将承压。三场重磅会议对汇率的着墨明显增加。
四季度例会新增强调“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理”，同时提出“三个坚决”，包括“坚决对扰乱市场秩序行为进行处置”、“坚决防止形成单边一致性预期并自我实现”、“坚决防范汇率超调风险”。后两个坚决的内容在三季度例会也有提及，但四季度加了“坚决”的表述，同时用排比的手法表现出来，显示维稳汇率的决心。
这“三个坚决”首次出现于2023年9月11日召开的全国外汇市场自律机制专题会议上，当时人民币汇率触达7.34。当月央行下调外汇存款准备金率至4%，释放美元外汇流动性，促进人民币汇率稳定。
在2024年的工作年会上，外汇局并没有将人民币汇率单独作为一项任务部署，而是放在“防范跨境资金流动风险”（第三项任务）部分提出要“坚决对顺周期、单边行为进行纠偏，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。
而2025年外汇局工作会议单独对此进行部署并列为第五项工作，虽然排序靠后，但相比去年而言是单独一项工作，显示外汇局对此的重视程度加强。会议称，加力维护外汇市场基本稳定，强化形势监测研判，完善跨境资金流动监测预警体系，加强外汇市场逆周期调节和预期管理。
外汇市场逆周期调节工具十分充足，包括价格型工具、数量型工具和宏观审慎工具和其他四类。价格型工具主要包含逆周期因子；数量型工具包括离岸央票的发行、远期售汇外汇风险准备金率和外汇存款准备金率；宏观审慎调节工具则包括对企业和金融机构跨境融资宏观审慎调节参数及境内企业境外放款宏观审慎调节系数的调整；其他工具还包括衍生品掉期的使用、调整政策利率影响内外利差从而引导资本流动等。2025年一些工具可能会再度启用。
“央行的政策工具箱丰富，包括加大逆周期调节因子使用、增加离岸央票发行规模收敛离岸市场流动性等。”广发证券资深宏观分析师钟林楠表示，“稳汇率对国内货币政策的影响有限，以我为主框架的隐含前提是汇率的主定价因子是增长预期，稳汇率更需要货币政策积极加大逆周期调节。”
5.部署宏观审慎与金融稳定相关的6项工作
中央经济工作会议表示，探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定。
2024年央行在这些方面已有探索：债市方面，央行通过国债买卖调控债券收益率。此外，创新货币政策工具稳定房地产市场和资本市场，尤其是创设互换便利、股票增持回购再贷款支持资本市场，这是央行首次设立支持资本市场的结构性货币政策工具。
在2025年中国人民银行工作会议上，央行将“发挥中央银行宏观审慎与金融稳定功能”作为一项重要工作部署，并安排了六项细分工作。
其中提出，用好用足支持资本市场的两项结构性货币政策工具，探索常态化的制度安排，维护资本市场稳定运行。“常态化”的一个表现可能是陆续增加额度，比如1月2日央行启动了第二次互换便利操作，操作金额为550亿元。
“完善和加强房地产金融宏观审慎管理”也需引起关注。此前几年房地产宏观审慎管理主要指“三道红线”、贷款集中度等房地产政策，但由于房地产市场调整，这些限制性的政策已调整为支持性政策，包括保交楼贷款支持计划、保障性住房再贷款，“完善和加强房地产金融宏观审慎管理”可能指向如何更好用好这些再贷款工具。
6.强化政策利率传导，避免资金空转
央行货币政策委员会2024年四季度例会提出，强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制。相比三季度例会，“强化央行政策利率引导”靠前，显示央行更加强调政策利率的作用。2024年央行明确7天逆回购作为政策利率，同时通过多种方式淡化MLF的政策利率色彩。
当前利率传导机制如下：人民银行通过调整政策利率（7天期回购操作利率），影响货币市场利率（如同业存单利率）和债券市场利率（如国债收益率），并影响存贷款利率（如贷款市场报价利率LPR和银行存款挂牌利率），进而促进消费和投资，提升社会总需求，支持经济发展。
《2024年三季度货币政策执行报告》指出，我国政策利率能够有效传导，但不同市场的传导效率存在差异，货币市场、债券市场基本与政策利率同向同幅波动，但存贷款利率与政策利率调整幅度存在较大偏离。
央行货币政策委员会2024年四季度例会表示，要畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转。“防范资金空转”为最新提出并且放在货币政策传导机制之中，主要防止部分贷款利率过低、存款利率过高形成套利机制，进而使政策利率更好传导至存贷款利率。
钟林楠表示，这一提法可能针对贷款空转，2024年四季度更大力度降息后，贷款利率明显下行，债券市场赚钱效应较强的环境下，政策未雨绸缪，防范部分企业利用低息贷款投资理财等固收类资管产品形成空转沉淀。
